In Zeiten der Krise sind Firmen meist sehr zurückhaltend bei ihren Inevstitionen. Das wiederum wirkt auf die wirtschaftliche Konjunktur insgesamt – sie kommt nicht richtig in die Gänge. Doch ist es tatsächlich nur die allgemeine Lage der Wirtschaft, die das Investitionsverhalten prägt.
Ein Paper von John B. Donaldson, Natalia Gershun und Marc P. Giannoni (“Some Unpleasant General Equilibrium Implications of Executive Incentive Compensation Contracts”) untersucht den Einfluss von Vergütungssystemen im Top-Management auf das Investitionsverhalten von Firmen und kommt dabei zu überraschenden Ergebnissen: Diese zeigen, dass das heute übliche Design von CEO-Vergütungen – ein grosser Anteil von Optionen, um Pay für Performance zu garantieren – das Investitionsverhalten der CEOs beeinflusst und somit Einfluss auf die Gesamtwirtschaft haben kann.
Die Autoren stützen ihre Aussagen auf einem mathematischen Modell, welches auf dem standard real business cycle model aufbaut. Sie zeigen damit, dass zurückhaltendes Investitionsverhalten vor allem dann auftreten kann, wenn die Vergütung des Managements konvex abhängig vom Aktienpreis der Firma ist. Soll heissen: Wenn die Dividende/der Aktienpreis um 1 Prozent steigt, steigt der Wert der Vergütung um mehr als 1 Prozent.
Können Erwartungen im Management die Konjunktur beeinflussen?
Im Modell kann es unter solchen Umständen zur Situationen kommen, in denen die Konjunkturzyklen unabhängig von den Fundamentalwerten der Wirtschaft sind und hauptsächlich durch die Erwartungen der Manager beeinflusst werden. Diese wiederum hängen von ihrer Vergütung ab. Warum? Weil dieses Design zu einem so genannten “Sunspot Equilibrium” (Sonnenfleckengleichgewicht) führen kann. Die Metapher der Sonnenflecken steht hier dafür, dass die Entscheidungen auf beobachteten Fakten beruhen, die reiner Zufall sind und nicht durch ökonomische Fundamentaldaten erklärt werden können.
Die Forscher erklären das Resultat durch einen Unterschied zwischen dem tatsächlichen Return on Capital und dem Return on Capital, den der Manager persönlich wahrnimmt. Die Konvexität des Vergütungsvertrages kann dazu führen, dass der Manager das Gefühl hat, die Kapitalerträge seien höher. Diese führt zur Erwartung eines höheren Einkommens in der nächsten Periode, was den Manager dazu verleiten kann, Investitionen zu reduzieren (consumption smoothing). Investitionen sind schliesslich nicht unbedingt schon in der nächsten Periode profitabel.
Dieses Ergebnis ist vor allem aus einem Grund interessant: Optimale Manager-Verträge, welche die Interessen der Manager mit denen der Besitzer der Firma – der Aktionäre – in Einklang bringen, sind im Model durchaus konvex. Sie müssen auch nicht direkt zum oben beschriebenen Verhalten führen. Allerdings kann es schon bei geringen Abweichungen von der optimalen Struktur verstärkt auftreten: etwa bei einer geringfügig höheren Konvexität, also mehr Optionen im Vergleich zum Fixgehalt oder einem Bonus, der stärker auf Veränderungen des Firmenwertes reagiert. Tatsächlich ist es so, dass die Verträge der Realität in ihrer Form eher selten optimalen Verträgen entsprechen und eher mehr Optionen enthalten.
Fazit:
Das Modell zeigt, dass die Explosion der Vergütungen (wie z.B. in Finanzunternehmen) nach der Jahrtausendwende noch viele Auswirkungen haben kann. Die Autoren gehen sogar davon aus, dass uns die meisten davon noch gar nicht bekannt sind. Speziell auch, weil der starke Anstieg (zumindest teilweise) auf immer höheren Anteilen von Optionen an der Vergütung zurückzuführen ist, welche zu den oben beschriebenen Verhaltensänderungen führen können.
Foto: Alex E. Proimos, Lizenz: CC BY 2.0